世界經濟走向與市場預期偏離會有多大

隨著人民幣匯率圍繞均衡水平的雙向波動成為一種常態及人民幣國際化的再加速,美聯儲加速加息和擇時縮表的行動將繼續增強緊縮的預期,美聯儲的鴿派時代或將一去不返。雖然市場對歐洲一體化倒退的擔憂暫時緩解,歐元由此迎來一波強勢反彈,但歐洲一體化倒退的潘多拉之盒並未真正蓋上,鑒於危險係數高得多的意大利、匈牙利和塞浦路斯大選幾乎都集中在2018年,歐洲民粹主義今年秋冬有可能再掀高潮,進而使市場預期由鬆轉緊,物業轉按
煙花易冷,人心易變,浮躁、短視的金融市場更是難有常情。年中之際,回望過去,細思現在,市場的基準預期相較年初已有天壤之別。預期變化最劇烈的是人民幣匯率堅挺和美聯儲的緊縮節奏。年初市場普遍認為人民幣兌美元匯率將快速破七,珍妮特.耶倫將繼續把鴿派加息進行到底。然而,年中人民幣兌美元匯率穩定在6.8:1左右,人民幣貶值預期大幅削弱,美聯儲則以3月和6月連續兩次加息穩定了鷹派加息的預期。預期變化較大的還有歐洲一體化與美元匯率。年初市場大多認為歐洲一體化倒退的逆流將愈發洶湧,美元匯率將在利率平價和避險需求刺激下持續上行。然而,法國總統大選並沒有延續民粹主義的進擊之勢,美元指數年中也從此前的103高位一路下行至96左右,美元走強預期不斷受到挑戰。預期微變的則是經濟周期和通脹走勢。短周期反彈曾一度點燃市場激情,然而,從春到夏,周期回歸和通脹複蘇的預期已然消散,市場各方對經濟下行和通縮逆襲普遍有憂慮。筆者認為,所有這些預期之變既是均衡力量顯現的結果,又將對長期趨勢產生極其微妙的影響。而最大的不變,就是變化本身。所以,總結過去的預期之變,恰是為了預判預期之變的未來。
預期之變體現了均衡之力。預期,歸根結底是一種短期的市場主觀感受。短期內,市場理性可能會被情緒所左右,但以中長期論,市場理性終將回歸。而所謂理性,本質上即是主觀感受對客觀事實的自發調整。陽光女傭
就世界經濟和金融市場而言,當下市場預期很容易忽視,但又不得不滯後認同的兩個長期事實在於:其一,國際金融危機演進十年,全要素生產率普遍下降,經濟增長中樞長期下移。因此,任何短周期的反彈最終都將被長周期的增長困境所反噬。正是由於總需求在今年上半年透支了周期之力,因而下半年全球範圍內都將出現經濟增長動能下降的現象,而市場情緒也將隨之從上半年的亢奮轉為下半年的審慎。其二,任何事物都有其內在均衡,經濟金融變量更是如此。而內在均衡並非靜態不變,這就意味著客觀看待經濟現象需要動態眼光。例如,很長一段時間裏,美國經濟運行在潛在自然率之下,產出缺口明顯存在,這就使得新增非農就業的均衡水平一段時間內長期上移至接近20萬人的水平。而自2015年末以來,美國產出缺口逐漸縮小並消失,失業率運行至自然率附近甚至以下,此時新增非農就業的均衡水平下移至15萬人左右。如此背景之下,感覺日趨“疲弱”的美國就業數據實際上並不能構成對鴿派緊縮的有效支撐,美聯儲加速加息是必然的理性回歸,市場最終也隻能放棄對鴿派的不懈渴望。再如,人民幣兌美元匯率自2015年“8.11匯改”以來波動劇烈,在波動中把握趨勢就格外需要認清人民幣匯率的底線所在,即均衡水平所在。均衡水平不停在變,就趨勢而言,人民幣兌一籃子貨幣的高估程度在過去兩年裏不斷縮小,至今年上半年基本消失。因此,人民幣匯率上半年的走強趨穩具有堅實的物質基礎,貶值預期在不斷碰壁、試錯後自然也開始不斷弱化。
相由心生,身隨心動。預期之變必將引發趨勢微調。市場預期可改變市場行為,因此,預期一方麵會通過改變自我向均衡靠攏,另一方麵也會悄然、漸進地改變均衡的位置。就當下的市場而言,預期之變帶來的趨勢微調主要體現在兩個維度:第一,人民幣匯率預期的變化正帶來人民幣國際化趨勢的調整。隨著貶值預期大幅削弱,境內非理性資本外流得以抑製,境外對人民幣資產的看法也日趨正麵。此時人民幣國際化迎來拾級而上的大好時機。而“一帶一路”戰略的加速推進、債券通的適時開通、A股被納入MSCI,及主要國家外匯儲備投資幣種向人民幣的傾斜調整等,又給人民幣匯率進一步穩定和人民幣國際化的持續強化提供了助力。第二,市場對中國經濟增長預期的持續調整在加速中國經濟周期狀態的轉變。由於全球經濟增長中樞始終處於長期下行狀態,所以資本市場很容易在短期內顯得過於樂觀。正因為如此,國際貨幣基金組織(IMF)在過去幾年裏幾乎每季度一次調降對全球經濟的增長預期,這是一個整體趨勢,今年也不例外。現在看起來,唯一的例外是中國經濟走勢。IMF在過去一年多裏連續多次調升中國經濟增長預期,最新的2017年增速預期升至6.7%,這實際上是與2016年中國經濟增速持平的數據。而據筆者觀察,金融市場的確也幾乎沒有預測到從2016年下半年開始的這一輪中國經濟短周期反彈。雖說這一輪短周期反彈已接近尾聲,今年下半年中國經濟增長依舊麵臨不小的壓力,但伴隨著預期調整和經濟結構的轉型,中國經濟長周期“L”形下行或正迎來築底期。這意味著中國經濟新一輪長周期上行即便還未真正到來,但拐點正在加速形成。考慮到全球經濟的長期蟄伏,中國經濟基本麵和預期的這種正麵表現,恰是我們對中國經濟和中國市場始終謹慎樂觀的根本原因。陽光女傭
人心易變,預期的偏離永遠都是進行時,因而預期之變還將持續演變。筆者的依據有如下幾點:第一,一些已發生的預期之變可能強化。隨著人民幣匯率圍繞均衡水平的雙向波動成為一種常態及人民幣國際化的再加速,貶值預期將繼續趨弱。美聯儲加速加息和擇時縮表的行動將繼續增強緊縮的預期,美聯儲的鴿派時代或將一去不返。第二,另一些已發生的預期之變可能逆轉。親歐洲派的馬克龍入主愛麗舍宮後,市場對歐洲一體化倒退的擔憂暫時緩解,歐元由此迎來一波強勢反彈。但是,歐洲一體化倒退的潘多拉之盒並未真正蓋上,暫時的風平浪靜隻是由於新生黑天鵝在時序上略有距離而已,鑒於危險係數高得多的意大利、匈牙利和塞浦路斯大選幾乎都集中在2018年,歐洲民粹主義今年秋冬有可能再掀高潮,進而使市場預期由鬆轉緊。第三,一些尚未發生的預期之變仍需格外留心。雖然全球經濟複蘇的重心已從發達國家轉向了新興市場,且美國經濟複蘇的邊際力度漸趨疲弱,但納斯達克依舊錄得上半年主要市場最高漲幅,全球市場始終對美股充滿激情。筆者據此判斷,基本麵趨弱的壓力和高估值的挑戰將漸次顯現,美股的預期之變正在醞釀。
(作者係工銀國際首席經濟學家、研究部主管、董事總經理)
原文地址:http://news.10jqka.com.cn/20170721/c599286409.shtml

0

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *